4 פרמטרים חשובים לבחינת השקעה באג"ח

הנה סיפור קצרצר המצוטט מתוך התלמוד הבבלי. מה לו ולאגרות חוב? הוא יתחבר בהמשך.

“פעם אחת הייתי מהלך בדרך וראיתי תינוק יושב על פרשת דרכים ואמרתי לו באיזה דרך לילך לעיר? אמר לי יש שתי דרכים: האחת קצרה וארוכה והשניה ארוכה וקצרה, והלכתי בקצרה וארוכה. כיון שהגעתי לעיר מצאתי שמקיפין אותה גנות ופרדיסין ולא ניתן להיכנס אל העיר. חזרתי לאחורי ואמרתי לו: בני, הלוא אמרת לי שדרך זו קצרה! אמר לי: ולא הוספתי ואמרתי שהיא ארוכה?” (על-פי התלמוד הבבלי, ערובין נג, ב).

בשוק ההון קיימות “דרכים” רבות להשקעה, חלקן נראות לנו ברורות ומהירות. השקעה במניות, למשל, נראית על פניו פשוטה ואטרקטיבית, עם הבטחה לתשואות גבוהות. לעתים הבטחה זו מוזנת מהצלחות אקראיות או סיפורים של חברים, אך היא עשויה להוביל לעברי פי-פחת ולהפסדים. דווקא דרכים אחרות, סולידיות ו”משעממות” יותר, עשויות להביא לתוצאות עם פחות סיכונים בדרך.

רבים מרגישים נוח להשקיע במניות, אבל כאשר מתחילים לדבר על השקעה באפיק אגרות חוב , רבים נמנעים. ואכן, כמה מאיתנו מכירים את ההבדל בין אג”ח ממשלתית שקלית 1026 לאג”ח ממשלתית שקלית 519? גם באפיק הקונצרני, מהי סדרת גזית גלוב יב’, ומהן הבטוחות באלבר יד’?

ובכל זאת, אצל הרוב המוחלט של משקיעים – באמצעות קרנות נאמנות, תיקים מנוהלים, חשבונות מיועצים – עיקר התיק מושקע באג”ח. למעשה, כ- 80% מתיק נכסי הציבור הינם באג”ח (זה כולל חסכונות פנסיוניים, קרנות פנסיה, ביטוח מנהלים, גמל וקרנות השתלמות). אבל דווקא האפיק הסולידי, השמרני והבטוח יותר נותר לוט בערפל.

אז כיצד משקיעים נכון באגרות חוב? נתמקד בארבעה פרמטרים: סיכון מנפיק, סיכון אורך האיגרת (מח”מ), פיזור ותשואה לפדיון.

1. סיכון מנפיק

זהו הגורם הראשון והמהותי בהערכת סיכון באג”ח. מהי רמת הסיכון בחברה המנפיקה, וכפועל יוצא מכך, מהו הסיכון שלא נקבל בחזרה את כספנו, הכולל קרן וריבית?

אג”ח ממשלתית בישראל נתפסת כחסרת סיכון לאי-תשלום כי קיימת הסתברות קטנה מאוד לתרחיש של פשיטת רגל של מדינת ישראל. עם זאת, בהחלט היו מקרים של אג”ח ממשלתיות שלא שילמו למשקיעים. יוון, רוסיה וארגנטינה ביצעו בשנים האחרונות תספורות, ובעיננו, נכון להתייחס לרמת הסיכון של מדינות אלה כאילו היו קונצרניות (אג”ח של חברות).

באג”ח קונצרני הערכת סיכון המנפיק הינה מהותית וניתן לעשותה באמצעות מספר כלים. דרוג  אשראי הוא הכלי הזמין ביותר. ככל שהדרוג נמוך יותר כך הסיכון הכרוך בהשקעה זו גבוה יותר. חברות הדרוג עוקבות אחר דוחות החברות ואחר האירועים המדווחים ומעדכנות את הדרוג בהתאמה. גם בהשקעה באג”ח של גופים הנתפסים כגופים בעלי סיכון נמוך, כגון בנקים, מומלץ להיות מודעים היטב לדרוג החברה והסדרה בעת בחירת האג”ח.

חשוב לציין שהורדת דרוג אשראי מהותית מתרחשת לרוב רק לאחר הרעה עסקית חמורה ורק לאחר שמחיר האג”ח בשוק צנח, כלומר מאוחר מדי מבחינת המשקיע שאינו עוקב באופן שוטף.

לכן, למשקיע מתוחכם יותר אמליץ על דרך נוספת לניתוח, עצמאית יותר, בשיטת שלוש ה-Cs.

Cash flow- האם לחברה יש תזרים מזומנים מפעילותה השוטפת שיכול לשלם את הריבית התקופתית? זהו הגורם המהותי שיסביר את יכולת ההחזר של החברה.

Collateral- שיעבוד טוב כנגד החוב ישמור על המשקיע בעת הסדר חוב. כיום ישנן גם התניות פיננסיות שעשויות להיות אפילו איכותיות יותר משיעבוד. הן מונעות מן החברה להגיע לרמות סיכון גבוהות מדי עבור בעלי האג”ח.

Character- למי אנו מלווים? מיהי החברה ומיהו בעל השליטה בה? אדם אמין? אדם בעל נכסים נוספים? מה יש לו להפסיד אם ישמוט את חובו ולא ישלם?

2. סיכון אורך חיי איגרת חוב (מח”מ)

מדוע שתי אגרות חוב של אותה חברה נושאות תשואה שונה? אחת הסיבות היא שמדובר באגרות לתקופות זמן שונות. ככל שמועד הפדיון של אג”ח רחוק יותר, כך התשואה עליה גבוהה יותר, כי הלוואה לטווח ארוך יותר נושאת סיכון גבוה יותר. עם זאת, חשוב להבין שככל שאיגרת חוב ארוכה יותר, כך היא תנודתית יותר ומושפעת מהריבית במשק. זהו בדיוק סיכון מח”מ (כלומר, מידת הרגישות של איגרת חוב לשינויים בריבית).

אם קניתם איגרת חוב ואתם מחזיקים אותה עד לפדיונה, אין לכם סיבה לדאגה מתנודות אלה. אבל, אם אינכם משוכנעים לגבי טווח ההשקעה, כדאי לבחון היטב את עקום התשואה הממשלתי, ולהישאר עם היד על הדופק בכל הקשור לרמת הריבית במשק.

3. פיזור

אל תסתפקו באגרת או שתיים בתיק ההשקעות לכם. גם לאחר ניתוח איכותי שביצעתם, זיכרו כי יש חשיבות גדולה לפיזור רחב גם באפיק זה.

פיזור צריך להיות מבוצע בין חברות שונות, אך גם בין תחומי פעילות שונים. אל תתמקדו בתיק מוטה בנקים או נדל”ן כי כאשר תחום מסויים נמצא במצוקה, כל החברות בו סובלות. המשק כולל תחומי פעילות רבים: פיננסים, תקשורת, אנרגיה, נדל”ן ועוד.

פיזור גיאוגרפי מומלץ גם כן. ישראל היא אזור קטן בעולם, עם חוזקות אך גם עם חולשות יחודיות. אנו מציעים גם לשקול ביצוע גידור מטבעי, ככל שזה מתאפשר. אבל זה כבר למאמר אחר…

4. תשואה למשקיע

כמו כל מכשיר פיננסי אחר, אנחנו קונים אג”ח כדי להשיא תשואה. אם כך, לאחר שבדקנו את שלושת הפרמטרים לעיל נותר לנו לבדוק מהי התשואה שנקבל מהאיגרת. נחפש איגרת שהתשואה שלה מעניינת אותנו, כמובן, אך כמשקיעים פרטיים עלינו לזכור שמס רווחי הון יכול להשפיע מאוד על כדאיות ההשקעה (המס על אג”ח צמודות הוא 25% מהרווח הריאלי ועל אג”ח שקליות 15% מהרווח הנומינלי). גודל הקופון (הריבית על האג”ח), מועד התשלום הקרוב, עמלות בנק ועוד ישפיעו גם הם על התשואה שהמשקיע יקבל בסופו של דבר, אחרי מס.

עודד מקלר, מנהל תיקי השקעות

Oded_m@ibi.co.il