דניאל אורני, IBI TRADE
בעולם
בישראל
בארה"ב העסקים כרגיל, כמעט. אומנם הסאגה היוונית (פירוט בהמשך) העיבה על המסחר גם בשוק הגדול בעולם (ה- VIX, מדד הפחד, עם עליה מטאורית של מעל ל- 30% !!), אך בסופו של דבר התמיכה בנתוני המאקרו החזיקה את שווקי המניות ברמותיהם הגבוהות. בסקטור התעסוקה מספר התביעות הראשוניות לדמי אבטלה ממשיך לרדת בקצב מרשים - בין 260 אלף ל- 280 אלף תביעות חדשות. שיעור האבטלה לחודש מאי עלה מעט לשיעור של 5.5%, אך זאת בשל עליה בשיעור ההשתתפות (אגב לחודש יוני השיעור כבר יריד ל- 5.3%). כפועל יוצא ניתן לראות כי גם ההוצאה הפרטית עולה כאשר בחודש מאי ההוצאה הפרטית של משקי הבית האמריקאים עלתה בכ- 0.9%. ולבסוף האווירה החיובית הנגזרת ממדד מישיגן (עם קריאה גובהה של 96.1 נ"ב) ומדד אמון הצרכן של CB לחודש יוני (עם קריאה של 101.4 נ"ב), הציגו לטווח הקצר תמונה מעודדת ביותר. להלן תנודת מדד S&P 500 למהלך חודש יוני.
אז ארה"ב, למרות המכה בכנף החודש, כאשר המדדים המובילים השילו מערכם כ- 2% לערך, ממשיכה לחזור להיות חוף מבטחים למשקיעים ברחבי העולם. אירופה כאמור נגררת בשל יוון וגם באסיה המצב לא נראה מזהיר. MSCI פרסמה הודעה חריפה בנוגע לכלכלתה של סין, הכלכלה החזקה ביבשת. חברת המדדים הגדולה בעולם פרסמה את החלטתה בעניין חברות סיניות, אשר אומנם צפויות להיכלל במדד שווקים מתעוררים, אך לא כעת. הסיבה היא רצון MSCI ליצור נגישות גבוהה יותר לשוק הסיני המאופיין בעמימות גדולה. מיד לאחר הפרסום מדד שנחאי צנח בכ- 2.2%, וזאת עוד לאחר שהגיע לשיאו ב- 7 השנים האחרונות.
בעמוד הבא ניתן לראות תנודת מדד Dow Jones Shanghai Index למהלך חודשים מאי - יוני.
כאשר רואים את עליית התשואות גם בארה"ב (10 שנים נסחרות סביב ה- 2.44%), ואת הפיקים הגבוהים במדדי המניות (למרות הירידות המצרפיות החודש), ניתן להבין כי כסף רב מנותב לשוק האמריקאי. אם היה משהו שעוד משך את השוק הזה מעט למטה אלו הספקולציות להעלאת ריבית ע"י הפדרל רזרב, אז גם בסוגיה זו הגיע הרגעה החודש - קרן המטבע הבינלאומית (IMF) שלחה דרישה לפד' לדחות את העלאת הריבית עד למחצית הראשונה של 2016 לפחות. הסיבה לכך היא הרצון של קרן המטבע לראות את נתוני האינפלציה והשכר מתכנסים לטווחים ברורים ויציבים, מה שכעת על פי הפרסום לא קורה.
על סמך הסקירה של קרן המטבע, התחזקות הדולר, ירידה בהשקעות הנפט במדינה ושביתה בנמלים שצידה המערבי של ארה"ב צפויים להביא להאטה של צמיחת הכלכלה האמריקאית. לפי התחזית ארה"ב תסיים את השנה עם צמיחה של כ- 2.5%, לעומת 3.1% בתחזית הראשונה. יו"ר הפד', יילן, עדיין הדגישה כי כל עוד התחזיות של פהד' יפגשו עם המציאות, העלאת ריבית צפויה לקרות עוד השנה. בסופו של הדבר השיח גרם לשווקים להירגע ושלח את ארה"ב לעלויות תוך יומיות של כ- 1.5%.
ומכיוון וכל כך הרבה דובר על הנושא, לאחר שינויים כה רבים בעלילה, נתמקד במהות. עד למהלך האחרון של ראש ממשלת ייון, ציפראס (להעביר את ההחלטה לעם היווני), התחושה בשוק היתה כי הסוף ידוע מראש – המשא ומתן יתנהל עד לשנייה האחרונה, יוון תצליח לגלח חלק מהחוב, תצליח לפרוש בצורה שונה את התשלומים, ותנהיג מדיניות צנע למרות כל ההצהרות המיליטנטיות מבית הנבחרים היווני. בפועל ראינו תסריט שונה, אותו תסריט שהשוק לא תמחר – יוון רשמית הוכרזה כחדלת פירעון לאחר שלא שילמה את חובה לקרן המטבע עד ה- 30.06 (כ- 1.6 מיליארד אירו). מאז הודלפו גישושים כי אולי בכל זאת צפוי להיחתם הסכם, כאשר מדינות הגוש, מובלות ע"י קנצלרית גרמניה מרקל, הציגו קו קשוח ביותר ללא פשרות. למעשה נראה היה כי ציפראס מתרצה בסופו של דבר לכל הסעיפים המהותיים בתוכנית החילוץ, ויוון בכל זאת תצעד לשנים נוספות של צנע. להלן תנודות המדדים DAX ו- EURO STOXX 50 למהלך חודש יוני.
ראשית, שווה לבחון רגע תסריט בו יוון אכן יוצאת מגוש האירו וחוזרת לדרכמה. חובה של יוון עומד כיום על 323 מיליארד אירו. למעשה מדובר על אפשרות לדיפולט הגדול בהיסטוריה של מדינה כלשהי (הדיפולט האחרון שאנו זוכרים היה בשנת 2001, אז ארגנטינה פשטה את הרגל עם חוב של 95 מיליארד דולר). מחד פשיטת הרגל משמעותה אי החזר חובות - פשוטו כמשמעו. יותר מכך, המצדדים בסירובה של יוון להסכם מזכירים כי מאז 2012 יוון עשתה כל מה שהנושים רצו. ביוון הושקו שלל חוקי צנע דרקוניים כמו למשל מס גולגולת שדרש האיחוד האירופאי - על מנת שהממשלה היוונית תדאג כי האזרחים ישלמו את מס זה, היא הצמידה את התשלום לחשבון החשמל. התוצאה: רבים מתושבי יוון (כולל באתונה המרכזית) ניתקו עצמם וולונטרית מחשמל רק כדי לא לשלם מס זה.
אך לא דיי בדוגמאות מסוג זה - מאז שיוון הובלה ע"י האיחוד האירופאי כלכלתה התכווצה בכ- 20% !! ואחוז האבלטה במדינה כמעט 25%. משמע, לא רק שהתוכניות לא עזרו, הן הרעו את מצבה של המדינה. על זה ניתן לשאול, האם
מדיניות של "הידוק החגורה" היא המדיניות הנכונה? לשם ההשוואה, על מנת להוציא את כלכלת ארה"ב מהבוץ, הפד השיק 3 תוכניות מרחיבות בהן הוזרמו סכומי כסף אדירים לשוק. אז עכשיו דורשים הנושים להדק עוד יותר את החגורה, כאשר העם היווני רואה את תוצאות ההסכמים הקודמים בשנים האחרונות.
שנית צריך לבחון האם השווקים מוכנים ליום בו יוון לא תשלם את חובה. ניקח לדוגמא את המשבר בשנת 2008, אז המפולת התחילה עם נפילת ליהמן בראדרס בארה"ב. חובו של בנק ההשקעות עמד אז על יותר מ- 600 מיליארד דולר, כמעט פי 2 מזה של יוון. אז השווקים הוכו בתדהמה, כאשר שערי הבנק פשוט נסגרו ביום בהיר אחד. הפעם, העסק שונה בתכלית, וזאת בשל הסיבות הבאות:
לכן שוב - יש לבחון את הסאגה היוונית ולראות כיצד הסיפור מסתיים. כעת נראה כי יוון תסכים למתווה הנושים, אשר ככל הנראה יגרום לאווירה שורית בשווקים הבינלאומיים. לראיה, עוד לפני התוצאות הסופיות של הסיפור ראינו את העלויות בארה"ב ואירופה רק בשל השמועה כי ממשלת יוון מתרצה למתווה. התנודתיות תמשיך אחרי כל כותרת - תוצאות משאל העם, החלפת מסרים בין יוון לנושיה ועוד. בכל מקרה אפשר להניח בזהירות כי לכל תסריט שהו, המשקיעים נראים מוכנים ולכן השווקים לא אמורים לחטוף זעזועים גדולים מדי. כך או כך, כמו שאמרה מרקל Never say never, ולכן גם תסריט של אפקט דומינו כמובן יכול להתרחש, סביר פחות אך עדיין אפשרי.
מזה כמה חודשים אנו עדים לעליית התשואות בשוק האג"ח, הן בזירה העולמית והן בשוק המקומי. כבר נכתב בסקירותינו הקודמות כי השחיקה במחירי האג"ח נובעת בעיקר בשל תמחור העלאת הריבית האפשרית בארה"ב, אשר תשפיע באופן ניכר על האגרות, בעיקר על אלו בעלות מח"מ בינוני עד גבוה (4 ומעלה). אך בחודשיים האחרונים נוכחנו לראות כי אנו לא היינו אפילו קרובים למחירי רצפה. מחירי האגרות צללו באופן חד למדי כאשר התשואות ל- 10 שנים שברו שיאים שלא נראו מזה זמן רב - בארה"ב התשואות חצו את רף ה- 2.3%, גרמניה את 0.6%, בריטניה 1.2% איטליה וספרד את 2.3% ועוד. שאלה היא מדוע? להלן תנודת מדד S&P 10 Year US Treasury Note Futures Total Return Index למהלך חודש אפריל עד יוני.
ובכן הסיבה העיקרית לתנודה החדה היא עליה מסיבית באי הודאות בכל הנוגע לאפקט היווני. פרמיית הסיכון עלתה באופן משמעותי ואיתה הורגשה הפעילות ההיסטרית של המשקיעים. בשל כך כדור השלג החל להתגלגל והתשואות רק עלו ועלו. אם נבחן לרגע את השוק בארץ, באותם ימי הכרזת בנק ישראל (פירוט למעלה), ראינו כי העלייה בתשואות היתה מעט לא פרופורציונלית לעומת אלו שראינו למשל בשוקי ארה"ב ואירופה. בנוסף, ההיסטריה הורגשה בשל היקף פדיונות גבוה מאוד של קרנות אג"חיות בשל הירידה החדה במחירי הקרנות.
באופן פרדוקסלי, חוף המבטחים של המסלול האג"חי לפתע נראה לא רלוונטי. משקיעים ברחבי העולם החלו לזרוק את הסחורה על מנת לא לחטוף את עליית התשואות החדה, ובשל כך ראינו אנומליה אשר ייצגה גם ירידה בשווקי האג"ח וכן ירידה בשווקי המניות - למעשה הרבה משקיעים העדיפו בתקופה זו "לשבת על הגדר". כפי שאנו יודעים, המשקיעים מעדיפים לא להתמודד עם חוסר וודאות. חדשות רעות ו/או תקופה רעה דווקא כן, אבל אי וודאות זה סיפור אחר. אכן הסיפור היווני (וגם בחינת כיוונו של השוק הסיני אשר מראה סימני האטה מדאיגים) מגדילים באופן ניכר את הסיכון, אך שווה לבדוק גם סדרות אג"חיות. זאת משום שלמרות התנודות והירידות, קניית חוב חברה בעלת דירוג גבוה + ריבית שנתית שקשה למצוא באפיקים אחרים, עדיין מהווה אלטרנטיבה. חשוב לא לפעול מהיסטריה - כמובן שהכל תלוי בשלל גורמים נוספים כגון, מח"מ, סקטור, תשואה, נזילות, חוסן כלכלי של החברה, מצב סחירות ועוד ועוד, אך אולי שווה לחושב על הטווח הארוך, קרי להישאר עד לפדיון, כלומר עד לקבלת החוב במלואו. בהנחה שהחברה משלמת את התשלומים, הירידות בטווח הקצר לא יהוו פקטור בטווח הארוך. לכן "ישיבה על הגדר" הינה אסטרטגיה לגיטימית לחלק מהמשקיעים אשר לא רוצים להיות במשחק בתקופה מסוג זה, אך אסטרטגיה זו יכולה להתקיים גם דרך ניתוב הכסף לאפיק אג"חי בטוח יותר.
רבות דובר על נושא זה, ולא רק במהלך החודש הנוכחי. לכן נתמקד בתקציר המתווה וההשפעות הצפויות על השוק. ראשית בנוגע למתווה - להלן הנקודות העיקריות ומשמעותן:
את ההצהרות אנו שומעים בעד ונגד המתווה. קשה לצפות האם מתווה זה אכן יאושר ע"י הממשלה שכעת גם המבקר "נכנס לתמונה" - דורש להמתין עם ההצבעה במליאה עד לפרסום דוח התנהלות הממשלה בנושא (אגב למרות שמדובר על דרישה, זו יותר המלצה מכיוון ואין למבקר סמכות לדחות הצבעות בכנסת). מכמות הערפל הפופוליסטי ניתן להתרכז ב- 2 נקודות מרכזיות. האחת היא מחיר הגז - האם באמת מדובר על מחיר "הוגן" לציבור? כפי שראינו במתווה למעלה, לא מדובר על פיקוח כי אם יותר על סוג של רצועת ניוד. ההשוואה למחירי גז ליח' כפי שמשלמים האירופאים למשל, נראית מעט חיוורת. מדינות אירופה אינן מפיקות גז, אלא מייבאות. בכך גם עלויות השינוע מאמירות את המחיר וגם לא מדובר על משאב טבע מקומי אשר צריך להגיע בראש ובראשונה למדינה. בנושא זה ראוי להדגיש כי הועדה לפיקוח המחירים בכנסת בראשות משרד האוצר ומשרד התשתיות יושבת על המדוכה בנושא זה כ- 3 שנים כבר. למעשה נושא הפיקוח מעולם לא הוכרע תחת ממשלת נתניהו, גם בשל סירובה הקשוח של נובל אנרג'י להכנסת סעיף פיקוח למתווה, וגם בשל מדיניותה הכלכלית של הממשלה – הזרמת הגז למשק במהירות תוך חיזוק השחקנים הגדולים והחזקים בשוק, ובכך "לחלחל" את הכסף לשאר השכבות.
הנקודה השנייה היא תנודות המניות המרכזיות בבורסה המקומית. אם נבחן כיצד מגיבות שותפויות הגז ביום שאחרי פרסום המתווה נוכל לראות מי המנצח הגדול בפשרה: דלק קידוחים (1.25%+), אבנר (0.67%+), מסיימות את יום המסחר בעלויות יפות. למרות התנודתיות החריפה בסקטור הגז למהלך החודשים האחרונים (כאשר כל פעם מתפרסמת כותרת אחרת "ממש מתוך" חדרי המשא ומתן), ניתן לראות כי שותפות הגז המובילות כבר רושמות תשואה חיובית שנתית של מעל ל- 20%. האם למרות הסקטור בעל הסיכון הגובה ממילא, התמחור שווה את ההשקעה? קשה מכדי לצפות. הרי אם ניקח תסריט בו הממשלה לא מאשרת את המתווה הנוכחי, ניתן יהיה להניח נפילות חזקות באופן מיידי. כל עוד לא ברור העתיד הקרוב והרחוק בסקטור כל כך משמעותי, חובה לנהוג בזהירות רבה לפני כניסה, וכמובן לחשוב פעמיים לפני שינויים באלוקציות, גם בתוך האפיק המנייתי הכולל וגם בתוך האפיק המנייתי המסוכן בפרט.
בנק ישראל החליט לכנס מסיבת עיתונאים כל שלושה חודשים, כשם שפועלים מקביליו העולמיים, כדוגמת ה- FED וה- ECB. בכך יוכל ב"י לשפר את השיח עם הציבור ולהציג שקיפות גבוהה יותר בכל הנוגע להחלטות הועדה המוניטרית. במסיבת העיתונאים האחרונה (22.06), פרסם ב"י בראשות הנגידה פלוג, כי ריבית חודש יולי תיוותר ללא שינוי (0.1%). למרות צפי חלקי מהשוק להורדת ריבית, הותרת הריבית לא זעזעה יתר על המידה את שוק. אך ההצהרות לאחר מכן דווקא כן, ועוד איך. "לאור התוואי הצפוי של חזרת האינפלציה לתוך היעד והתייצבות קצב הצמיחה המתונה, נראה שפחתה ההסתברות לכך שנידרש לשימוש בכלים בלתי קונבנציונליים בתקופה הקרובה" - עד היום שמענו לא מעט את הנגידה מדברת על האפשרות לשימוש כלים אלו בשל ההתמודדות הן בלחצי הדפלציה והן ביישור קו למדיניות מוניטרית מרחיבה בשווקים עולמיים מובילים. האם בבת אחת אין ולא יהיה בטווח הקרוב צורך לבדוק את השימוש בכלים מוניטריים מרחיבים? ואם כן (וסביר להניח שלא), האם נכון להתבטאות כך במסגרת הצהרה של פורמאלית של בנק ישראל? להלן תנודת הדולר/שקל למהלך חודש יוני.
דניאל אורני, מרכז פעולות המסחר בבורסות בארה"ב.