אגדה או מציאות: זה רק אנחנו או שגם הבורסה שמחה לפני החגים?

ספטמבר 2017

שירלי יום-טוב, IBI בית השקעות

אם אתם זוכרים, במגזין יולי התחלנו בסדרת כתבות על מיתוסים או "אגדות אורבניות" שקשורות לבורסה. אנחנו בעצם שואלים וגם עונים: האם מיתוסים שונים על עליות בבורסה במועדים מסוימים וירידות באחרים הם באמת רק מיתוסים או אגדות, או שיש בהם אמת?

בכתבה הקודמת בדקנו האם יש ימים בשבוע בהם הבורסה עולה יותר, ואם כן, האם הם זהים בבורסה בתל אביב ובבורסות ניו יורק.

הפעם נבדוק האם זה רק אנחנו ששמחים לקראת חגים (וימים חופשיים מעבודה...) או שגם הבורסה נדבקת באופטימיות ורושמת עליות? במלים אחרות, האם קיים "אפקט החגים"?

מה הניחוש שלכם?

טוב, אם חושבים על זה לרגע אז זה הגיוני שאם אנחנו - בני אנוש - אופטימיים וזורמים יותר בימים האלה, אז גם הפעולות שלנו בבורסה יהיו כאלה ויגרמו לה לעלות, לא?

בכל מקרה, רו"ח אורי גלאור, אנליסט ב-IBI ניהול תיקי השקעות (שכותב בכל חודש גם את "מה עשה הכסף שלנו"), חקר את הנושא במסגרת לימודי תואר שני עם תזה במימון, ובהנחיית ד”ר רוני מנוס מהמסלול האקדמי של המכללה למנהל.

אפקט החגים - סיקרן כבר בשנת 1934

אפקט החגים הוא אחת האנומליות הוותיקות בעולם. היא גורסת שקיימת בבורסה נטייה לתשואות גבוהות יותר בימי מסחר שלפני החגים, בעוד שימי מסחר שאחרי חגים מאופיינים בתשואות נמוכות.

M.J FIELDS היה הראשון לבדוק את זה, בשנת 1934. הוא בחן נתונים של השנים 1901-1932 ומצא שמדד דאו ג'ונס האמריקאי הראה תשואות גבוהות יותר ביום שלפני חגים מאשר בשאר ימות השנה.

חוקר נוסף, R.A ARIEL, בחן ב-1985 את התשואות בימים שקדמו לחגים בשנים 1963-1982 במדד שווה משקל של הבורסה בניו יורק (NYSE). גם הוא מצא שהבורסה עולה יותר, הרבה יותר, לפני חגים. למעשה, הוא מצא שהתשואה הממוצעת לפני החגים היא 0.529% בהשוואה ל-0.056% בלבד בימים אחרים - תשואה הגבוהה כמעט פי 9.5 מהתשואה הממוצעת ביום רגיל של מסחר בשוק ההון.

אוקי, אז ככה זה באמריקה. ובבורסה בתל אביב?

המחקר של אורי גלאור בדק את שלושת המדדים בבורסת ת"א (מדד ת"א 25, מדד ת"א 100 ומדד יתר) בין השנים 2004-2014.

במחקר נבדקו התשואות היומיות הממוצעות הרציפות בשלושת הימים שלפני החגים ושלושת הימים שאחרי החגים. בנוסף, נבדקה התשואה היומית הממוצעת הרציפה ביום שלפני החג ואחרי החג, מול התשואה היומית הממוצעת הרציפה בשאר ימי המסחר בשנה.

טא-דאם!...

במחקר נמצא כי שלושת הימים שלפני החגים מניבים תשואה יומית ממוצעת רציפה גבוהה יותר מאשר בימי מסחר רגילים, בשלושת המדדים.

הנתונים שנבחנו נמצאו בעלי מובהקות סטטיסטית, מה שמאשש את קיום האנומליה בשוק ההון בישראל.

ואיפה זה הכי חזק?

המובהקות הסטטיסטית החזקה ביותר לאפקט החגים נמצאה במדד ת"א 25 (היום כבר ת"א 35).

ועכשיו לימים הפחות אופטימיים, שלנו ושל הבורסה. אם תסתכלו בגרף שצירפנו, אז אפשר לראות שהתשואה היומית הרציפה הממוצעת בשלושת הימים שלאחר החגים במדד ת"א 25 ובמדד ת"א 100 היתה כמעט אפסית (שלילית נמוכה מאוד), ובכל מקרה, נמוכה משמעותית מהתשואה היומית הממוצעת הרציפה בימי מסחר רגילים. אבל, נציין שהבדלים אלו לא נמצאו בעלי מובהקות סטטיסטית.

אבל הנה משהו מעניין: בדיקת התשואה היומית הרציפה הממוצעת יום לאחר החגים העלתה שהיא היתה גבוהה משמעותית מהתשואה היומית הרציפה הממוצעת בימי המסחר הרגילים (אם כי גם הבדלים אלו לא נמצאו בעלי מובהקות סטטיסטית).

מה זה אומר? אולי שביום הראשון לאחר שחוזרים מהחופשה אנחנו עדיין במצב רוח טוב יחסית?

בואו נצלול רגע לנתונים. במדד ת"א 25 התשואה היומית הרציפה הממוצעת ביום שלאחר החגים יצאה גבוהה בערך פי 3.8 מהתשואה היומית הרציפה הממוצעת בימי המסחר הרגילים במדד.

זה אפילו יותר חזק במדד ת"א 100: התשואה היומית הרציפה הממוצעת ביום שלאחר החגים יצאה גבוהה בערך פי 5 מהתשואה היומית הרציפה הממוצעת בימי המסחר הרגילים במדד.

ובמדד יתר? התשואה היומית הרציפה גבוהה כמעט פי 5.5 מהתשואה היומית הרציפה הממוצעת בימי המסחר הרגילים.

אז כן, כל זה מעיד שהתשואות השליליות במדד ת"א 25 ובמדד ת"א 100 בימים שלאחר החגים מגיעות מימי המסחר השני והשלישי, מכיוון שראינו שביום שלאחר החגים התשואות גבוהות משמעותית מהתשואות בימי המסחר הרגילים.

תוצאות אלה דומות לתוצאות המחקר של אונגר ולאוטרבך (1991) שמצאו כי בין השנים 1980-1989 התשואה הממוצעת של כל המניות בבורסת ת"א בימי המסחר שלפני החגים גבוהה מהתשואה הממוצעת בימי המסחר הרגילים. עוד הם מצאו שביום המסחר שלאחר החגים התשואה הממוצעת גבוהה משמעותית (בערך פי 3.7) מהתשואה הממוצעת בימי המסחר הרגילים.

למה זה קורה? (באמת צריך להסביר...?)

אחת הסברות בעולם לתופעה של אפקט החגים היא שלקראת חופשת החגים נוצרת אופטימיות יתר אצל משקיעים. אופטימיות זו יכולה להקטין את הערכת הסיכונים שלהם והיא משפיעה על התנהגותם הכלכלית הכוללת גם השקעה במניות בבורסה.

ומה מסביר את מה שקורה יום לאחר החג? הסברה שמנסה להסביר את התשואה הגבוהה ביום המסחר הראשון לאחר החג היא שזהו פיצוי עבור ערך הזמן של השארת הכספים בשוק המניות לאורך החגים. ואולי זו רק האופוריה שאחרי החופשה...