תמונה-לסקירה--אפריל-2015

דניאל אורני, IBI TRADE

בעולם

  • הפדרל רזרב מותיר כצפוי את הריבית על כנה, אך ניתן כבר לחוש בהעלאה אפשרית עוד השנה. זאת למרות מספר נתוני מאקרו מאכזבים בראשם נתוני הצמיחה לרביע הראשון של השנה. צמיחה מזערית של 0.2%, הכתה כלפי מטה את קונצנזוס האנליסטים אשר צפו צמיחה של 1%. עיקר הירידה מוסברת על סמך שינויים עונתיים ואין לעת עתה אינדיקציה כי המשק האמריקאי משנה כיוון. יותר מכך, הפד' מדגיש כי סנטימנט השוק ממשיך להיות חזק כך שלטווח הקרוב הכיוון ממשיך להיות כלפי מעלה.
  • באירופה מריו דרגי ממשיך להתגאות בתוכנית ההרחבה שהשיק ה- ECB. אומנם דרגי הופתע במהלך מסיבת העיתונאים כאשר מפגינה קפצה עליו (פשוטו כמשמעו) תוך שהיא צועקת "סוף לדיקטטורה של ה- ECB", אך מעבר לכך אין הפתעות גדולות בכלכלת היבשת: גרמניה למרות תיקון קל ממשיכה להציג חוזקה עם נתונים המשדרים יציבות פיננסית איתנה, ומהעבר השני יוון עדיין עמוק בבוץ וללא פתרון נראה לעין. בנוגע לנושא זה ראוי להדגיש כי חודש יוני מסתמן כמועד בו יתבהר עתידה של המדינה מוכת החובות.

בישראל

  • בנק ישראל מותיר בהתאם לצפי את הריבית על רמה של 0.1%. יחד עם זאת, למרות הצפי, המעו"ף הגיב בירידות עקב הפרסום כשם נראה כי משקיעים בכל זאת האמינו להורדה "מפתיעה", אפילו לסביבה שלילית. השקל ממשיך את הראלי ומתרחק שוב לרף ה- 4 שקלים. למעשה שע"ח מוחק לחלוטין את הפיחות מאז הורדת הריבית לפני כחודשיים. בנק ישראל ממשיך לרכוש דולרים כאשר הוא מגדיל את יתרות המט"ח של מדינת ישראל בכ- 1.6 מיליארד דולר במהלך הרבעון הראשון של 2015.
  • מדד המחירים לחודש מרץ אומנם רושם עליה מזערית של 0.3% אך בסיכום 12 החודשים האחרונים ניתן לראות דפלציה של 1%. למרות ממוצע החזאים אשר ממשיך לתמוך בקצב אינפלציה של 0.8% לטווח הקרוב ו- 1.1% לטווח של שנתיים, בבחינת סעיפי המדד קשה לראות התאוששות. סעיפים מהותיים כגון סעיף המזון, התקשורת והאנרגיה לא צפויים לשנות את כיוונם בשנה הקרובה ולכן, סל המוצרים מוגבל לעליית מחירים משמעותית. בנק ישראל מכיר בעובדה זו אך נראה כי כל פעולותיו - הורדת ריבית והגדלת יתרת המט"ח - לא מצליחים לייצר השפעה. האם גם בנק ישראל כמו מקביליו בעולם יצטרך להשיק תוכנית הרחבה בדמות רכישת אג"ח?

בארה"ב הראלי התמתן עקב נתוני צמיחה מאכזבים אך סנטימנט השוק עדיין חיובי

ארה"ב ממשיכה בעליות אם כי בקצב מתון יותר, כאשר מדדי המניות המובילים סיימו את החודש בתשואה חיובית של עד 0.85%. מעבר להמשך העליות שוב מרכז תשומת הלב התכנס להצהרת הריבית של הפד' בסוף החודש. בהצהרה הושמט לוח הזמנים לשנה הנוכחית, קרי הצפי הכלכלי לקראת המשך שנת 2015 בנוגע לריבית. זאת על מנת לצנן מעט את ציפיות השוק להעלאת ריבית או אפילו לרמז ברור להעלאת ריבית בהצהרה, גם בשל מספר נתונים מאכזבים שפורסמו במהלך החודש (על כך בהמשך). למרות זאת, בהצהרה הודגש באופן ברור כי הפד' אינו פוסל העלאת ריבית כבר השנה, לראשונה מזה 6 שנים. אגב, באופן שונה מפעמים קודמות לאחר הצהרת הפד', לא התקיימה מסיבת עיתונאים אלא פורסם התצהיר לציבור. יכול להיות שהמהלך נבע משיקולים בלתי תלויים, אך אפשר גם להניח כי הפד' מנסה למסמס עד כמה שאפשר את ניתוח המשקיעים לאופן ההצרה של יילן (אולי לקח מאוחר לספק פליטת הפה שלה כבר במסיבת העיתונאים הראשונה לאחר כניסתה לתפקיד).

אס אנד פי

הותרת הריבית על כנה (0.25%) בתוספת פרסום נתוני הצמיחה המאכזבים הובילו תיקון במדדי המניות המובילים סביב ה- 0.5% עד 1.2% ירידה תוך יומי. בנוגע לנתוני המאקרו, שיעור הצמיחה לרביע הראשון של 2015 הציג צמיחה מתונה של כ- 0.2%, בעוד הצפי עמד על עליה של 1%. חולשה זו הוסברה ע"י הפד' בשל הוצאת משקי בית נמוכה בתקופה זו על רקע עונתי, בפרט מזג האוויר. למעשה הפד' מדגיש כי למרות הירידה בהוצאה הפרטית, סך ההכנסה הראלית של הצרכן האמריקאי עלתה עקב הוזלה בשלל מוצרים בעיקר על רקע ירידה במחירי האנרגיה. לראיה שיעור האינפלציה לרבעון זה הציגה ירידה של 0.1%, אשר הכתה את צפי האנליסטים כלפי מטה (צפי ל- 0.5%+).

למרות כל אלו, ניתן לראות כי סנטימנט השוק ממשיך להיות שורי. מדד מישיגן (סנטימנט הצרכנים) ומדד מנהלי הרכש ממשיכים להציג קריאות גבוהות מעבר לרף הצמיחה (95.9 נ"ב ו- 57.4 נ"ב בהתאמה). זאת בתוספת להזמנות מוצרים ברי קיימא, אשר הציגו עליה מפתיעה של 4%, מייצרים סביבה עסקית אופטימית ביותר לרבעון הבא בארה"ב.
לעת עתה קשה לראות שינוי כיוון גם בשוק המניות וגם בהתחזקות הדולר מול שאר המטבעות המובילים. ייתכן שראינו בירידות האחרונות במהלך החודש תיקון קל מאז הראלי האחרון, אך סופו של דבר מדדי המניות האמריקאים מציגים יציבות. כל עוד לא יהיו נתונים מפתיעים לרעה יתר על המידה, הכיוון נראה דיי ברור.

מריו דרגי ממשיך להציג את יעילותה של תוכנית ההרחבה. גרמניה בתיקון קל כלפי מטה

הבנק המרכזי האירופאי הותיר כצפוי את הריבית בגוש האירו על שיעור של 0.05%- ו- 0.2%- על פיקדונות. אך עיקר הדרמה היתה כאשר מפגינה קפצה על יו"ר ה- ECB, מריו דרגי, ופוצצה את מסיבת העיתונאים בשידור חי. המפגינה טענה לסיום הדיקטטורה של ה-ECB (כלשונה) ולמאבטחים ההומים לקחו רגעים ספורים עד שהצליחו להשתלט עליה. לאחר שהסדר חזר על כנו, הדגיש דרגי שוב את יעילות תוכנית ההרחבה הכמותית, תוך הצגת שיפור בשלל אינדיקטורים ברחבי היבשת. מעבר לנתונים היבשים ניתן לראות את תנועת הכסף מהאפיק האגח"י לזה המנייתי. למעט גרמניה (פירוט בהמשך), רוב מדדי המניות המובילים הציגו תשואה חיובית סביב ה- 2% (יש לציין את רוסיה עם תיקון אגרסיבי של 16.9% כלפי מעלה במהלך החודש). מאידך ניתן לראות כי התשואות ל- 10 שנים עלו באופן גורף - זוהי אותה מגמה שאנו רואים בכלל ברחבי העולם. יש להדגיש בעיקר את בריטניה אשר מתקרבת מזה חודשים רבים לרף ה- 2% תשואה שנתית ל- 10 שנים (פרמיית הסיכון מתרחבת מעט גם בשל אי הוודאות בבחירות). אפילו שוויץ עוברת לתשואה חיובית (0.02%) לאחר זמן רב בה ההחזר ל- 10 שנים היה שליל עד אפילו 0.2%-. סביר להניח כי כל עוד תוכניתו של ה-ECB תמשיך לרוץ, ולעת עתה זה מה שאמור להיות לשנה הקרובה לפחות, ייתכן ונמשיך לראות את תנועת הכסף לכיוון המנייתי.

יורו סטוקס

נרחיב מעט על הכלכלה החזקה בגוש, גרמניה. אומנם מדד ה- DAX הציג תשואה שלילית במהלך החודש של יותר מ- 4%, אך ככל הנראה מדבר על תיקון קטן מאז הראלי החזק בחודש הקודם. כאשר בוחנים את נתוני הכלכלה במדינה ניתן לראות כי סנטימנט השוק בהחלט חיובי. 108.6 נ"ב היתה הקריאה בסקר ה-IFO, אשר הציג את הערכת היצרנים לסביבת העסקית למהלך ששת החודשים הקרובים. מאז תחילת השנה ניתן לראות כי הסקר מייצג אופטימיות יצרנית הולכת וגדלה. אגב, דווקא סקר ה- GFK, אשר מייצג את הצד הצרכני למצב המשק הגרמני, הציג קריאה נמוכה מהצפי (10.1 נ"ב אל מול 10.2 בצפי). למרות זאת גם סקר זה נמצא במגמה יציבה כלפי מעלה. בנוגע למדד מנהלי הרכש – שוב קריאה מעל לרף ה- "50" נקודות (52.1 נ"ב), משמע סקטור הייצור ממשיך להצביע על התרחבות.
דאקס

השוק מתייאש מסוגיית המשבר היווני - התשואות ל-10 שנים כבר מזמן חצו את רף ה- 10.0%

מצידה החזק של אירופה לזה החלש - זמנה של יוון הולך ואוזל. לא רק שהממשלה היוונית מתחילה להחזיר את חובה על האגרות הניפדות עכשיו (ואין כל כך מאיפה לשלם), גם הבנק המרכזי האירופאי מגביר את הלחץ הפיננסי. זאת ע"י הגבלת הבנקים היוונים מלהגדיל את אחזקתם באגרות ממשלתיות קצרות מועד. נזכיר רק כי אגרות קצרות מועד אלו (מה שנקרא "T-Bills") היוו חלק משמעותי ביותר בהארכת הדד-ליין שניתן שוב ושוב ליוון.

כאשר בוחנים את המשבר בתקופה לאחרונה, קרי מרגע שמועד הסיום לחבילת הסיוע האחרונה התקרב יותר ויותר, לא היתה כל התקדמות משמעותית. מקבלי ההחלטות בגוש האירו, בראשם גרמניה עדיין קשוחים בעמדותיהם לא לספק שוב חבילת סיוע ללא הצגת רפורמות כלכליות נרחבות ע"י יוון, ויוון וממשלתה החדשה לא מוכנה לעת עתה לספק רפורמות אלו, אשר מנוגדות לחלוטין למנשר מפלגת השלטון בבחירות. השאלות נשארות כפי שהיו - האם יוון תכריז על חדלות פירעון? האם יוון תיפלט/תפרוש מגוש האירו? בינתיים תשואה ל-10 שנים כבר מזמן מעבר לרף ה- 10% (ואף מתקרבת ל- 11%), מה שמוכיח שהמשקיעים מתחילים להתעייף מהסחבת וזורקים את סחורה – לאט אבל בטוח. אגב ניתן לראות מגמה זו גם מתוך השוואה למדינות אחרות עם אותה שאלת פרעון. אם ניקח למשל את התשואות ל-10 שנים של ספרד או פורטוגל (1.7% ו- 2.3% בהתאמה), ניתן לראות את אמונת המשקיעים לניהול המצב הפיננסי של ממשלות אלו הן ברמת אחריות גבוהה ובעיקר תוך כדי תמיכה ולווי של ה-ECB. פער תשואות זה מוכיח שוב את מצבה הקטטוני של יוון. בינתיים חשוב להדגיש, סחבת בפתרון המשבר אינה לאו דווקא דבר רע. השוק לא רק מתמחר מצב של פשיטת רגל אלא גם מתכונן למצב כזה. משמע, בנקים וחברות זרות כבר בונים זו תקופה ארוכה את המבנה החשבונאי לספיגת החוב האבוד של משלת יוון. משמעות הדבר היא שאם באמת יוון תגיע למצב של חדלות פירעון לא נראה מפולת בשווקים, כולל אפילו בדוחות לרבעון העוקב – שם יכריזו אותם בעלי חוב על אירוע חד פעמי אשר גרם תורגם בספרים הרבה לפני. בכל מקרה נראה כי עד יוני נקבל תמונה ברורה יותר לאן הדברים הולכים מכאן.

בנק ישראל מותיר את הריבית על כנה, כאשר השוק מגביר את הלחץ לכיוון הורדת ריבית בקרוב

בנק ישראל הותיר הריבית לחודש מאי על רמתה האפסית (0.1%), זאת בהתאם לקונצנזוס האנליסטים. ההחלטה אומנם לא הפתיעה, אך ניתן לחוש בלחץ הגובר על הועדה המוניטרית בנוגע להורדת ריבית אפשרית כבר באחת מההכרזות הבאות. בתוך כך, המוקדים הבוערים מולם עומדת הועדה הינם כמה - בראש ובראשונה התחזקות השקל מול הדולר. המטבע המקומי מחק למעשה את כל הפיחות שנרשם לאחר הורדת הריבית המפתיעה (לפי כחודשיים), וכעת מתרחק שוב מרף ה- 4 שקלים (נסחר סביב 3.85). התחזקות של כ- 3% מול הדולר מאז דיון הועדה האחרון (1.7%+ במונחי שער חליפין נומינלי) ממשיך להעיב על סקטור היצוא, וכל זאת למרות כל מאמצי בנק ישראל להחליש את השקל. צמצום פערי הריביות מול שאר השווקים (בעיקר ארה"ב ואירופה) מתגלה ככלי אשר השפעתו למעשה פגה. יותר מכך, עיכוב נוסף הן בציפיות השוק להעלאת ריבית והן בהעלאה בפועל של הריבית במשק האמריקאי (פירוט מעלה), ימשיכו לקבע את ה-Spread לרעת המשק הישראלי. כפועל יוצא כמובן כסף זר ימשיך את תנועתו כלפי פנים ובכך שוב - לחזק את המטבע המקומי.

דולר שקל

המוקד השני הוא התמודדות עם שעורי הצמיחה נמוכים ברחבי העולם. בנק ישראל מדגיש בסקירתו כי קרן המטבע הבינלאומית עדכנה את תחזית הצמיחה שלה לארה"ב כלפי מטה. זאת ביחס לקיזוז נוסף בצפי צמיחת הסחר העולמי בעיקר בשל שינויים מבניים ארוכי טווח. הקרן לא נקטה בהסבר המרגיע של שנויים עונתיים בנוגע לעדכון - בכך יש להתייחס להודעתה במשקל יתר. הדאגה העיקרית של כלכלני הקרן הינה לחצים דפלציוניים בשווקים מרכזיים ברחבי העולם, כפי שאנו חווים בשנתיים האחרונות במיוחד (נתוני מאקרו בארה"ב - פירוט מעלה). חשוב להדגיש כי קרן המטבע עדכנה כלפי מעלה את תחזיתה הן לגוש האירו והן לשוק היפני, אומנם לא בפער ניכר.

המוקד השלישי הינו התמודדות עם סביבת אינפלציה, אשר בשנה האחרונה התכנסה לטריטוריה שלילית (1%-). מדובר על פער משמעותי מיעדי האינפלציה (1% - 3%), אשר ייתכן וימשיך עוד לגדול. זאת הן עקב סיבות חיצוניות לשוק, כגון מחירי האנרגיה אשר במידה ויישארו ברמתם כעת יוזילו את שרשרת היצור והשינוע, והן עקב סיביות פנימיות כגון שע"ח נמוך המוזיל את מוצרי היבוא. לכל אלו יש להוסיף את התנהגות ואופי הצריכה של הצרכן הישראלי אשר ככל הנראה לא תחזור לאותם דפוסים טרם המחאה החברתית, ונקבל תחזית לא מעודדת לשיפור שיעורי האינפלציה בטווח הקרוב עד בינוני.

מכל אלו האפשרות להורדת ריבית נוספת מקבלת נפח יותר ויותר. כפי שהדגשנו בסקירתנו האחרונה למרות שבנק ישראל לא בוחל באמצעים, נראה כי מדיניותו המוניטרית לא נושאת פרי. להיפך, למרות כל "הפעולות נכונות" בנק ישראל יוצא נפסד בכל הזירות המרכזיות - ריבית, אינפלציה ושער חליפין. אי לכך ניתן להבין את רחשי השוק בנוגע להורדת ריבית נוספת ואף לרמתה השלילית. עוד חזון למועד, אך כבר לטווח הקרוב יש לבחון את גילום הציפיות בעיקר בהשוואה לשוק האג"ח - הן ברמת התשואות והן ברמת הזמן, או המילים אחרות האם השוק מתמחר את הורדת ריבית אפשרית ע"י עליה בביקוש לאגרות הארוכות?

תל אביב 25

מדד המחירים בישראל רושם ירידה של 1% ב-12 החודשים הקרובים

מדד המחירים לצרכן לחודש מרץ עלה בשיעור של 0.3%, במסגרת טווח הצפי אשר עמד בין 0.3% ל- 0.5%. את עיקר התרומה לעלייה (כ- 1.3%) היוו סעיפי התחבורה (עם עליה במחירי הדלק, עקב עליית מחיר הנפט לאיזור ה- 65 דולר לחבית) וסעיף התקשרות. אחריהם סעיף הדיור תרם כ- 0.7% למדד ועוד צפוי להיות במרכז דיוני האינפלציה בחודשים הקרובים. בסעיפים אשר רשמו ירידה ניתן למצוא את סעיף הפירות והירקות וסעיף ההלבשה והנעלה, עקב שינויים עונתיים.

בנוגע לתחזית - ממוצע החזאים ל- 12 החודשים הקרובים ירד מעט ל- 1.1%, ירידה של כ- 0.1% אל מול החודש הקודם. על פי הודעת הועדה, רוב החזאים אינם צופים הפחתת ריבית בקרוב. לעומת זאת צפיות השוק לשיעור האינפלציה נמוכות יותר.  0.8% עלייה ל-12 החודשים הקרובים ו-1.1% בלבד לשנתיים הקרובות לעת עתה נראה כצפי ראלי יותר. זאת משום שאם לוקחים סעיף מרכזי בסל כ-סעיף המזון, קשה לראות תשתית מסוימת אשר תאפשר את עליית המחירים. הן בשל אי יכולת רשתות השיווק להאמיר מחירים ללא תגובה צרכנית, והן בשל מבנה השוק החדש לאחר שהממשלה הנכנסת תקיים את אשר היא מבטיחה (כמו למשל 0% מע"מ על מוצרי יסוד). כאשר סעיף המזון מראה בהסתברות גבוהה את כיוונו, לא בטוח שיש סעיף אחר כנגד. הרי עקב אותו עיוות תחשיבי, סעיף הדיור אינו נספר על פי תוצאותיו בפועל, סעיפי רכישה שונים כגון הלבשה והנעלה ותקשורת לא צפויים להתרומם בחדות (השוואה למוצרים מקבילים תמשיך עקב התחרות הגוברת) ולכן בסביבה זו קשה יהיה להתכנס לשיעורי האינפלציה הצפויים של בנק ישראל.

ציינג

החודש במספרים - מדדים מובילים ומטבעות

סקירה טבלה אפריל
יורו דולר

דניאל אורני, מרכז פעולות המסחר בבורסות בארה"ב.

דניאל-אורני

שתפו עם חברים :