תוכן-ספטמבר-15

דניאל אורני, IBI TRADE


חודש אוגוסט היה לא רק לחודש התנודתי ביותר לשנת 2015, אלא גם החודש הגרוע ביותר בבורסות ברחבי העולם מזה כמה שנים. הסיבות והתאוריות לירידות רבות, אך ישנו קונצנזוס על פרמטר אחד לפחות - סין. מזה כמה חודשים אנו שומעים על האטה בקצב הצמיחה של הכלכלה הגדולה ביבשת אסיה והשנייה בגודלה בעולם. נבחן את שאלת צמיחתה של סין ואת ההשפעה שהיתה וזו צפויה להיות על השווקים הבינלאומיים בכלל וישראל בפרט.


הקטר הסיני ירד מהפסים, מה שגרם לטלטלה הגדולה ביותר בשנים האחרונות

חודש אוגוסט היה החודש העצבני ביותר בשנה הנוכחית בשווקים ברחבי העולם. למעשה לא היה שוק שלא הושפע מתופעת ה sell off שחווינו במהלך שבוע אחד שחור, אחד מהשבועות הגרועים ביותר בשנים האחרונות. אפשר לנבור בנתונים היבשים על מנת להסביר את הבריחה מנכסי הסיכון של המשקיעים, אך הנתונים לא יסבירו את התופעה, הן משום שהנתונים לא הראו מצב נורא באופן משמעותי, והן בשל העובדה שהתנהגות השווקים הונעה בעיקר מפאניקה ולאו דווקא על ידי תמיכה בנתוני מאקרו. אז מה בכל זאת קרה?

הכל התחיל בקריסת הבורסה הסינית. נפילות תהומיות במדדים המובילים גרמו לתגובת שרשרת במדדי המניות באירופה, ארה"ב, וכמובן גם אצלנו, ובכך ניתן האות להיסטריית המשקיעים. הסיבה לנפילות הינה קריאת המצב הראלי של הכלכלה השנייה בגודלה בעולם, יחד עם התייחסות להמשך הירידה במחירי הנפט והסחורות. שימו לב לתנודתיות החריפה במדדיי המניות המובילים בסין, יפן והונג קונג למהלך חודש אוגוסט.

תמונה ראשונה אוגוסט

מזה זמן מדובר על האטה בכלכלת סין, "הקטר" של הכלכלה העולמית. למרות קצב צמיחה "חלומי" במונחי כלכלות מערביות (7%-8%), מדובר בכל זאת על מגמה אשר מייצגת את עצירת הדהירה של סין. אך לא דיי בכך, למעשה כל אלו אינן חדשות מרעישות ו/או בלתי מוכרות מכיוון שההאטה לא החלה עכשיו. עד היום, ניתוח השוק הסיני לווה ב- 2 פרמטרים מרכזיים: הראשון, פקפוק רב במהימנות הנתונים, לטוב ולרע. כמו ששיעורי צמיחה של 10% נלקחו בערבון מוגבל, כך גם שיעורי הצמיחה הנוכחיים. ההבדל הוא שכאשר המצב "מרגיש" רע, הפקפוק בנתונים גדול יותר, וכאשר המגמה ברורה, אנו מקבלים את האפקט של אי אמון בסיסי במערכת הסינית. הפרמטר השני הוא האמונה שהממשל הסיני יעשה כל מה שיוכל ורוצה על מנת לבלום את הקריסה (כפי שכבר נרשם בסקירתנו הקודמת).

הנושא הראשון למרות שאינו חדש, קיבל תאוצה שלילית החודש, כאשר אנליסטים בכירים בשוק החלו לטעון כי נתוני הצמיחה של סין גרועים הרבה יותר, ושייתכן ביותר כי סין סיימה את צמיחתה כמעט לחלוטין. אם לא דיי בכך, ראוי לציין כי ניסיון בחינת השוק המקומי בסין מעלה תהיות רבות בנוגע לרמת חייו של האזרח הסיני הפשוט. דוגמא לכך יש לנו בבחינת בועת הנדל"ן ובועת האשראי אשר מדירות שינה ממקבלי ההחלטות בממשל הסיני. האזרח הסיני (בדומה אגב לאזרח הישראלי אך ביחסים אחרים לחלוטין) החל לקחת הלוואות רחבות היקף במטרה לבצע עסקאות נדל"ן בפרויקטים עצומים התלויים במידה קריטית בצמיחת הכלכלה. עצירה ואפילו קטנה בצמיחה עלולה לחתוך את יכולת החזרי החובות הן של האזרח הפשוט והן של ממשלות מקומיות, ובכך ליצור משבר חוב חמור מאוד במדינה.

לגבי הנושא השני, למרות ההתערבות האגרסיבית של הממשל בבורסה המקומית, נוכחנו לראות כי גם הממשל "הכל יכול" לא הצליח לעצור את המפולת בשוק המניות הסיני. לכן, כאשר העולם ראה כי הממשל למרות פעולותיו לא משנה את המציאות, התרגום לכך היה "זריקת סחורה" מסיבית לשוק המקומי, זו לכשעצמה הפעילה הוראות טריגר שגרמו למכירה משמעותית נוספת, ובכך השוק הסיני החל בצניחה ללא תחתית נראית לעין. לכן התערבות הממשל בפעולות שונות ומגוונות (עצירת המסחר בחלק מהמניות, איסור על מסחר בשורט, הגבלת מכירת מניות של בעלי עניין ועוד), נראתה לפתע כמו אובדן שליטה ואסטרטגיה מבוססת משטר דיקטטורי כמעט, כזו אשר כבר לא יכולה היתה להתקבל בנוחות אצל שווקי המערב. אגב ראוי לציין את הצביעות החבויה בנושא זה. עד לחודש הזה, יכולת ורצון ההתערבות של הממשל הסיני היו לאחד הגורמים המרגיעים בבחינת השוק הסיני - בשל העובדה כי השוק הסיני לא יוכל (תאורטית) לקרוס בשל התפוצצות בועה פיננסית, רק משום שהממשל לא ייתן יד לכך. כעת, לפתע נשמעים קולות כי פעולות אלו מרחיקות את סין מהקבלה המערבית כשוק מרכזי בעולם.

אם נבחן את שוק המניות הסיני כולל הירידות האחרונות, ניתן לראות כי לאחר ראלי מרשים של מעל ל- 54% במהלך שנת 2015, שנחאי נמצאת כעת בתשואה שלילית של כ- 4.3%-, מה שמוכיח את היקף הירידות. להלן תנודות מדד שנחאי כללי לשנת 2015.

שנחאי


בארה"ב למרות נתונים טובים, חברות הטכנולוגיה היו לנפגעות הראשונות מהצניחה

אם כן, נשאלת השאלה - האם קריסת שוק המניות הסיני אומרת משהו הן על כלכלת סין והן על תנודות השווקים בטווח המיידי? על שאלה זו כמובן לא ניתן לענות, אך כן ניתן לבחון את אופן הפגיעה הפוטנציאלי, ובכך אולי לנסות להבין את הכיוון והאפיק האפשריים.

ראשית יש להדגיש, כי בשל הבעייתיות והקושי להיכנס לשוק הסיני, ישנם מעט מאוד (באופן יחסי) משקעים זרים בבורסה הסינית. גם אחוז הבעלות על מניות של גופים מוסדיים נמוך באופן קיצוני. למעט משקיעים זרים הפעילים בכלכלה הראלית (וגם זה באופן מדוד ביותר), רוב המשקעים בבורסה הסינית הינם אזרחים סינים פשוטים. אלו איבדו הרבה החודש, הרבה מאוד. חלקם הגדול איבד נתח משמעותי מהפנסיה ויכולת ההחזר של משקי הבית (כפי שנכתב למעלה - המשק הסיני חיי על חשבון חוב). אלו יכולים להיות משמעותיים מאוד ובעלי אפקט מהותי עם פוטנציאל למשבר כלכלי במדינה, לא פחות.

אבל עד שזה יקרה, אם בכלל, מעבר למכירות המסיביות בשווקי המניות באירופה וארה"ב אשר נגררו אחרי שווקי אסיה בכלל וסין בפרט, לא היה אפקט משמעותי יתר על המידה על החברות הגדולות בעולם. נכון שקיזוז ביכולת הצריכה של הצרכן הסיני משפיע בהחלט על חברות טכנולוגיה כדוגמת אפל למשל. אבל אם כבר מדברים על חברות אמריקאיות, אלו יכולות להתנחם בחוזקה של הכלכלה האמריקאית ובגידול הן בהכנסה הראלית והן ובצריכה הפרטית של הציבור האמריקאי. למרות עובדה זו, מניות הטכנולוגיה האמריקאיות הנסחרות בנסדא"ק היו למפסידות הגדולות בירידות האחרונות, ולראיה ניתן לראות את הנציחה החדה במדד למהלך חודש אוגוסט, יחד עם השינוי הגדול במחזורי המסחר.

נאסדאק

נאסדאק 2

חשוב להבהיר, הדיבורים על משבר עולמי שעומד לפתחנו אינם עומדים במבחן המציאות. המשברים האחרונים ב- 2008 וב- 2011 החלו תחילה במשרים פיננסיים "המגובים" בנתוני מאקרו ברורים (הסאב-פריים בארה"ב, עם קריסת נכסי הנדל"ן ועליה מטאורית בשיעור האבטלה, או משבר האשראי באירופה עם שיעורי חוב מהתוצר הרבה מעל ליעדים ויכולת החזר נמוכה עד בלתי אפשרית). נתונים אלו הוכיחו את אשר התגלגל לפתחן של הבורסות ברחבי העולם. כאשר אנו בוחנים את הכלכלה העולמית המצב אכן אינו מזהיר אך יציב. אפילו מבחינת שוק הייצור הסיני- למרות התפתחות לכיווני ייצור טכנולוגיים אשר מספקים בהחלט מוצרים מקבילים במחירים זולים בהרבה, עדיין הכלכלה הסינית מונעת בעיקר מכלכלת Low Tech, וזה לא נפגע עדיין באופן מהותי עד כדי כך.

בנוסף, בארה"ב הכלכלה נמצאת במצב הטוב ביותר מאז 2008, עם שיעור אבטלה מתחת ל- 5.5%, תביעות ראשונות לדמי אבטלה שבועיות מתחת לרף ה- K300 באופן שוטף, וצריכה פרטית אשר עולה באופן מגמתי. גם שיעורי הצמיחה למרות עדכונים כלפי למטה באומדנים לרבעון הראשון והשני, עדיין גבוהים מהצפי הראשוני. נכון שהצמיחה במשק האמריקאי עדיין רחוקה מלהרשים אך כפי שכבר נכתב בסקירתנו הקודמות, ניתן לראות כיוון ברור כלפי הבראת הכלכלה והתכנסות למצב של יציבות פיננסית. הוכחה לכך קיבלנו גם בשבוע שעבר עם נתונים מעודדים ביותר: אומדן הרביע השני עם צמיחה של כ- 3.7%, אינפלציה של כ- 2.1%, הזמנות מוצרים ברי קיימא עם עליה של 2.0% ותביעות ראשוניות לדמי אבטלה (K271 תביעות חדשות), כל אלו המשיכו את המגמה. אגב חשוב לציין את דוח התעסוקה לחודש אוגוסט אשר יתפרסם ביום שישי הקרוב (04.09), אולי הדוח האחרון לפני העלאת הריבית.

ואם כבר העלאת ריבית, יכול להיות שאפשרות להעלאת ריבית הופכת להיות "הבעיה" כרגע בניתוח השוק האמריקאי. אנו נמצאים בתקופה בעייתית מאוד לעליית ריבית לא רק בשל התזמון (רמת אי וודאות בשווקים מהגבוהות שחווינו), אלא בשל האנומליה בהשוואת 2 האפיקים המרכזיים - מנייתי ואג"חי. במנייתי, העלאת ריבית פירושה ניתוב הכסף לנכסים בעלי סיכון נמוך יותר, קרי אג"ח. אך מצדו של האג"ח בשל סביבת ריביות נמוכה, ותשואות לא יציבות בחודשים באחרונים, העלאת ריבית תגדיל עוד יותר את התשואות ובכך, תגרום לירידת מחיר באגרות בעל מח"מ בינוני עד גבוה, אגרות שכבר הסבו לא מעט הפסדים למשקיעים לאחרונה.

בנושא זה ראוי לציין כי בכירי הפד' ממשיכים לפלרטט עם השוק לגבי העלאה אפשרית בקרוב מאוד - כעת השוק עוצר את נשימתו לקראת הכרזת הריבית לחודש ספטמבר. האחרון שצוטט בנושא הוא מיודעינו סטנלי פישר, סגן יו"ר הפד' הנוכחי, ונגיד בנק ישראל לשעבר. פישר טען כי עוד מוקדם לדבר על השפעת הירידות האחרונות בשווקים על החלטת הריבית של הפד' - "אני מאמין שמוקדם מדי בכדי להחליט: הנסיבות לשינוי בריבית השתנו לאור מה שקרה השבוע. זה התחיל עם הפיחות של היואן ואנו עדיין מסתכלים כיצד זה ישפיע על השווקים. לכן לא אצא בהצהרות או בהחלטה כבר עכשיו כיצד זה ישפיע", אמר סגן היו"ר לראיון ברשת CNBC.

פישר המשיך את הרטוריקה המעומעמת של הפד' אשר שומר את הקלפים קרוב לחזה. סביר להניח כי בכירי הפד' עדיין חלוקים בדעתם לגבי השפעת העלאת ריבית על השווקים בתקופה עצבנית כל כך. לכן, ללא התנודתיות שראינו בשבועיים האחרונים סביר היה להניח כי העלאת ריבית היתה בסבירות גבוהה. כעת הסבירות ירדה משמעותית - החוזים על הריבית הפדרלית מצביעים על סיכוי של כ- 30% להעלאה כבר בספטמבר, 34% באוקטובר ו-41% בדצמבר (בזמן כתיבת שורות אלו). קשה לבחון את תמחור השוק להעלאה אפשרית, אך סביר להניח כי ישנו גילום במחירים לפחות עד לנפילת השווקים האחרונה.


בישראל מדד המעו"ף חצה כלפי מטה את רף ה- 1,600 נק' (צניחה של יותר מ-100 נ"ב). הפעילות הראלית לא מביאה בשורה לשוק שמתחיל לייחל להורדת ריבית כבר בקרוב.

בקשר ישיר להעלאת ריבית אפשרית בארה"ב, שאלת הורדת הריבית בישראל עולה פעם נוספת. בנק ישראל חזר השנה שוב ושוב על המנטרה כי שינוי במדיניות הריבית תלוי הן בבחינת הפעילות הראלית, הן בבחינת הפעילות המוניטרית בבנקים מרכזיים ברחבי עולם ובעיקר בבחינת שיעורי האינפלציה אשר מגרדים את היעד האינפלציה התחתון (עליה של 0.2% במדד יולי תואם את קונצנזוס האנליסטים). מפרסום החלטת הריבית האחרונה ניתן לראות כי גם תחזית האינפלציה ל-12 החודשים האחרונים ירדה משמעותית מ- 1.0% ל- 0.7% בלבד, מתחת ליעד אינפלציה התחתון.

בנוסף, הפעילות הראלית ממשיכה להציג תמונת מצב מדאיגה. בפרסום החלטת הריבית האחרונה, הבהירה הועדה המוניטרית של בנק ישראל כי קצב הצמיחה בישראל בשנתיים האחרונות נע סביב ה 3%-2.5% בלבד. זאת בעיקר בשל ההאטה בסחר העולמי, ירידה ביצוא המצרפי וצמצום היקף ההשקעות במשק. נוסיף לזה את החששות העולות מקצב הצמיחה של הכלכלה העולמית ובראשה סין ונקבל סביבת פעילות עסקית מאתגרת ביותר. אגב בנושא זה, ראוי לציין כי גם משרד האוצר פרסם החודש את סקירתו בנושא קצב צמיחתה של ישראל ביחס למדינות ה- OECD. הנתונים לא מחמיאים בלשון המטעה - 0.3%+ הינו קצב הצמיחה של ישראל לרביע השני. מדובר על קצב צמיחה הנמצא הרחק מאחורי שאר המדינות, אפילו מדינות עם מנועי צמיחה מוגבלים לעת זאת כגון איטליה (0.7%+), ספרד (4.1%+) ואפילו יוון (3.1%+) מוכת הצרות התזרימיות. הכותרת מהפרסום לא משאירה מקום לספק - "ההאטה בצמיחת התוצר הישראלי ברבעון השני מעמידה את ישראל בעמדת נחיתות בהשוואה בינלאומית, כאשר קצב הצמיחה נמוך ממרבית המדינות המפותחות".

אם כן, האם בנק ישראל יוריד את הריבית לרמה אפסית או אפילו שלילית? למען האמת קשה להניח זאת. מכיוון שבנק ישראל כבר השתמש בכלי הריבית בשנה האחרונה, הוא השאיר לעצמו "מחסנית" כמעט ריקה. הורדה של 0.1% כמעט לא צפויה להשפיע כלל על השוק. בנוסף, אם הדיבורים של הפד' יהפכו למעשים ואכן הריבית בארה"ב תעלה, יוכל בנק ישראל להימנע ממהלך מקומי בשל צמצום פערי הריביות. שיקול נוסף לאי העלאה הוא הפגיעה בתשואות האג"ח אשר ספגו מהלומות רבות במחיר בחודשיים האחרונים בשל ניתוב הכסף לנכסים בעלי סיכון גבוה. הורדת ריבית תקפיץ עוד יותר את התשואות, דבר אשר יכול תאורטית לגרום להיקף פדיונות של קרנות נאמנות אג"חיות (בשל הירידה במחיר הנכסים המוחזקים ע"י הקרן), מה שיכול להוביל בסופו של דבר לירידות חריפות נוספות בבורסה המקומית. מה שכן, בבנק ישראל בהחלט בוחנים אפשרות של מדיניות מרחיבה אשר לא נוגעת לריבית, כגון הרחבה כמותית בגין רכישות אג"ח כפי שראינו קורה בבנקים מרכזיים בארה"ב ובגוש האירו. ימים יגידו, אך נראה כי בנק ישראל יהיה חייב לפעול, ולפעול מהר.

בבורסה, כמו שאר העולם, מסכי אחד העם נצבעו באדום בוהק במהלך חודש אוגוסט. אותו שבוע "מפורסם" חתם את החודש הגרוע ביותר בשש השנים האחרונות עם ירידות חדות בכל המדדים המובילים (ראו טבלה מטה). למרות זאת, יש להדגיש כי הירידות חתכו אומנם באופן ניכר את העלויות מתחילת השנה, אך הבורסה המקומית עדיין בתשואה חיובית מתחילת השנה של כ- 7.75%. יותר מכך, המשקיעים בבורסה המקומית הראו אחריות מרשימה כאשר עצרו את ה- sell off עוד לפני התיקון בארה"ב ובאירופה (אחת מאותן פעמים נדירות בו בורסת אחד העם התנהלה באופן עצמאי מהשווקים המרכזיים בעולם).

למרות זאת, לאחר שמדד המעו"ף שבר מספר שיאים חיוביים במהלך השנה, כיום אנחנו מתחת לרף הפסיכולוגי של 1,600 נקודות. זאת כאשר באמצע חודש אוגוסט היה המדד עוד מעל ל- 1,700 נקודות, קרי צניחה של מעל ל-100 נ"ב בתוך פחות משבועיים (פער של יותר מ- 120 נ"ב בין הפקיעות על החודשיות של יולי - אוגוסט). הפרדוקס הוא שהכסף לא נותב למסלול בסיכון נמוך - אם נבחן את תשואות ה-10 שנים ניתן לראות תנודה חדה כלפי מעלה וחציית רף ה- 2.22% באותם ימים תנודתיים. משמע, רוב הציבור פשוט זרק את הסחורה לשוק בעיקר דרך פדיון קרנות נאמנות, הן מנייתיות והן אג"חיות. ההערכות בשוק הן כי במהלך הראלי השלילי נפדו לא פחות מ- 4 מיליארד ₪ בקרנות בישראל, סכום בלתי נתפס לכל הדעות. אם הסכומים קרובים להערכה זו, זה כבר מסביר חלק גדול מאוד מהירידות שחווינו ולא רק בשל הקורלציה לשווקים הבינלאומיים. להלן תנודת מדד ת"א 25 לחודש אוגוסט.

תא 25

בזמן שבישראל נלחמים על הגז, במצרים כבר יש מאגר בעל הפוטנציאל הגדול ביותר במזרח התיכון (עפ"י ההערכה הראשונית)

אי אפשר בלי מילה על הגז, אשר חוזר לכותרות שוב לא באור חיובי. ביום האחרון לחודש אוגוסט, צללו מניות הגז בבורסה המקומית על רקע תגלית הגז של חברת ENI האיטלקית, מול חופי מצרים. התגלית המשמעותית מציגה מאגר עם פוטנציאל הגבוה ב- 40% מזה של מאגר ליוויתן, שעד לאותו רגע היה למאגר הגדול ביותר במזרח התיכון. מיד עם פרסום ההודעה, התרסקו מניות הגז במחזורי עתק, כאשר כל מחזור המסחר לאותו יום (שני 31.08) הסתכם בכ- 2 מיליארד ₪, בערך כשלישי ממחזור זה נותב למניות הגז. למרות הנפילות החדות במניות אלו (טבלה מטה), עקב המשקל הלא גדול במיוחד של המניות במדד המעו"ף, למרות הלחץ כלפי מטה סגר מדד ת"א 25 בירידה של כ- 1.6%, אשר ניתן להגדיר אותה כירידה מתונה ליום זה.

להלן  תנודת מניות הגז המובילות לאותו יום (שני 31.08), לפי גובה התמורה הכספית שעברה בניירות. אגב ראוי לציין בנושא הירידות התוך יומיות גם את דלק קבוצה (11.90%-) ו-יואל (4.53%-).

טבלה קטנה

כל זה מתנהל כאשר מתווה הגז ממשיך להתעכב. ראש הממשלה דחה את ההצבעה בכנסת שהיתה אמורה להתקיים ביום רביעי (2.09). ההצבעה היתה אמורה לתת לשר הכלכלה, אריה דרעי, את הגושפנקה לחתימה על סעיף 52, משמע עקיפת סמכויותיו של הממונה על ההגבלים העסקיים. אגב חשוב להדגיש כי לכנסת אין באמת את הסמכות לדחות את מתווה הגז לאחר אישור הממשלה, אבל מכיוון שהממונה על ההגבלים מסרב מתוקף סמכויותיו לאשר את ההסכם, מדינת ישראל כולה מחכה לשר הכלכלה. אם ניקח את דבריו של שר האנרגיה המצרי, אשר הדגיש כי בתוך 5 שנים מצרים לא תצטרך לייבא יותר גז למשך עשרות שנים (על סמך התגלית האחרונה), חלון הזמן לפיתוח מאגר ליוויתן הצטמצם משמעותית (נזכיר כי במתווה סוכם על טווח של כ- 8 שנים לפיתוח המאגר). להלן מדד ת"א נפט וגז למהלך חודש אוגוסט.

תא נפט וגז

באותה גזרה שווה להתעכב מעט על הנפט, אשר סיים מהלך שורי בסוף החודש, עם נסיקה של כ- 26% ב- 3 ימי מסחר בלבד. הסיבה היא הודעת הקרטל אופ"ק בה הדגישה את הדאגה מירידת מחירי הנפט, עד לשפל שלא נראה כבר שנים רבות. באופ"ק הודיעו כי יהיו מוכנים להתדיין עם מפיקות הנפט הנוספות בעולם על מנת להשיג מחירים "הוגנים" לפי לשון ההודעה. נזכיר כי הקרטל חולש על כ- 40% מהיצע הנפט העולמי. אגב המהלך האחרון הוצת עוד לפני כשבוע לאחר שנודע כי ונצואלה (חברה בכירה בקרטל) מניעה מהלך לכינוס פגישת פסיגה עם רוסיה וחברות נוספות. כל זאת על מנת לגבש תוכנית פעולה לעצירת נפילת מחירי הנפט. האם עודף ההיצע והספקולציות יהיו חזקים יותר מתיאום מחירים לא רשמי? סביר להניח שלא. המחיר בהחלט תנודתי ביותר בשל 2 הפרמטרים הנ"ל, אבל קביעה כוחנית של מחיר "שווי משקל" ע"י מפיקות הנפט, יהיה חזק יותר מכל דבר אחר. למזלנו, מפיקות הגז נמצאות במלחמה גיאו-פוליטית משלהן, כך שמחיר הנפט עוד צפוי לחוות טלטלות נוספות ל-2 הכיוונים.

החודש במספרים - מדדים מובילים ומטבעות

טבלה גדולה

דניאל אורני, מרכז פעולות המסחר בבורסות בארה"ב.

דניאל-אורני

שתפו עם חברים :